Pourquoi J.P. Morgan Chase affole le marché

Les instruments financiers complexes connus sous le nom de produits dérivés sont censé couvrir contre le risque. Mais ils pourraient aussi accroître les risques d’un écroulement de la banque légendaire - et, selon beaucoup, du marché dans son ensemble.

Un échec à J.P. Morgan Chase ( JPM, nouvelles, messages) pourrait-il conduire à l’effondrement de tout le système financier ? C’est un scénario crédible à Wall Street, quei permet aussi de comprendre les récentes chutes de cours des actions financières.

Si vous possédez des actions, vous même ne voulez pas probablement même pas envisager cette question. Qui veut entendre parler du risque que des instruments financiers complexes - les dérivés - pourraient causer une implosion faisant vaciller le marché boursier ? Après les souffrances des 30 derniers mois, qui est prêt à entendre la possibilité la possibilité que le pire n’est pas encore dernière nous ?

Et pourtant, je pense que vous devez lire ce qui suit pour comprendre les risques potentiels. Je ne suis pas ici pour faire peur à quiconque. Je pense que la probabilité du pire, .une implosion du marché des dérivés est faible - et les chances sont même contre l’écroulement d’un simple acteur majeur du marché dérivé actuel d’une manière qui occasionnerait des dégâts durables à ce marché

Mais le problème consiste en ce que personne - ni moi ni un autre commentateur du marché, pas plus les taureaux (partisans d’un marché haussier) que les ours (d’un marché baissier) ni même les gens de Wall Street qui ont inventé ces outils financiers - ne peuvent vous dire quelles sont les risques. [1] Parce qu’avec des prix des actions si bas et des bilans d’entreprise si démultipliés et endommagés, nous sommes dans une configuration dont les gens qui ont élaboré ces dérivées n’ont pas envisagé la possibilité quand ils ont réalisé leurs tests pour voir comment leurs stratégies se comporteraient. C’est exactement dans ce contexte de déclin important du marché que les conséquences inattendues sont les plus à même de surgir. (Pour exemple de conséquences fortuites occasionnées par la baisse du marché, voir ma dernière colonne, "Plus de surprises…des mauvaises," sur la manière les directeurs et des directeurs financiers des Systèmes de Données Électroniques (EDS, news, msgs), Dell Computer (DELL, news, msgs) Et Eli Lilly (LLY, news, msgs) se trouvent maintenant dans l’obligation de payer des centaines de millions de dollars suite aux stratégies conçues pour économiser de l’argent sur les rachats d’action..

Vous devez comprendre ce risque potentiel parce que le marché boursier le prend très au sérieux. Si le secteur financier est sous une telle pression baissière récemment c’est parce que quelques investisseurs pensent qu’il y a un autre grand problème de ce côté là . . Et le problème dont on parle le plus est celui des dérivés.

Quelle est une dérivée ?
Ainsi quel sont les produits dérivés et pourquoi sont-ils aussi importants pour le marché boursier actuel ?

Les dérivées sont les instruments financiers qui tirent leur valeur - d’où leur nom - de la valeur d’un autre titre.. Une option pour acheter ou vendre un titre, par exemple, est un produit dérivé parce que sa valeur est basée sur celle du titre sous-jacent. La valeur de l’option monte et chute à cause des changements dans la valeur du titre. Une option pour vendre Cisco Systèms (CSCO, news, msgs) à 15 $ l’action prend de la valeur, par exemple, à mesure que le prix d’une action de Cisco passe sous la barre des 15 $.

Les Stock options sont un exemple relativement direct de produit dérivé, mais ce qui est commun aux options et à toutes les autres formes de dérivées est le fait qu’ils sont conçus pour permettre aux acheteurs d’autres actifs - comme des actions et des obligations - d’en conserver la propriété alors même qu’ils transmettent le risque lié à la possession de ces actifs à quelqu’un d’autre.

Pour revenir à mon exemple de Cisco, le propriétaire de parts de Cisco à 15 $ peut conserver ces parts s’il pense que leur valeur va vers 20 $. Mais le propriétaire peut s’inquiéter de ce que les actions de Cisco pourrait passer à 10 $. Il existe une manière de garder ces parts de Cisco tout en transmettant une part du risque. Il suffirait d’acheter une option pour vendre des parts de Cisco à , disons 13 $. Le propriétaire serait toujours exposé à une perte potentielle de 2 $ par action, mais pas à une perte plus grande. Si la valeur tombe à 10 $, son propriétaire pourra toujours vendre à 13 $.

Bien entendu, Nul n’assume gratuitement le risque de quelqu’un d’autre, et celui qui achète le risque est payé pour sa prise de risque. cela dépend de facteurs comme la volatilité de prix des titres sous-jacents ou des obligations et le sentiment de la masse des investisseurs. Quand chacun essaye de passer le risque, les quelques investisseurs désirant acheter ce risque demandent un prix plus élevé pour le faire.

Énorme marché

Quelle est l’importance du marché des produits dérivés ? La Banque pour les Règlements Internationaux estime le marché global hors bourse pour les produits dérivés est de 110 000 Milliards de $. Le U.S. Comptroller of the Currency (le Contrôleur américain des changes) l’organisme fédéral responsable de la surveillance de ces marchés aux Etats-Unis, estime la valeur notionnelle des produits dérivés détenus par des banques de commerce américaines dans les seuls portefeuilles d’assurance à à peu près 50 000 milliards de $. Cela éclipse le produit intérieur brut américain qui est 10 400 milliards de $. (La valeur Notionnelle est un chiffre qui représente le montant calculé pour déterminer les frais payés pour les produits dérivés. Ce n’est pas une mesure du risque de la valeur précise le contrôleur).

Prêtons attention à la partie américaine du portefeuille mondial parce qu’elle comporte, d’après le rapport du deuxième trimestre 2002 établi par le Contrôleur, des particularités importantes,. D’abord, il est fortement concentré entre les mains de quelques banques : sept banques détiennent 96 % du marché des produits dérivés. Une banque, J.P. Morgan Chase, détient à elle seule de 26 000 milliards de $ de dérivées. Deuxièmement, la majorité énorme de ces dérivées - 85 %, ou 43 000 milliards de $ - représente des contrats de taux d’intérêt ; ils sont conçus pour protéger contre le risque de changements de taux d’intérêt. Et, troisièmement , 90 % ou presque des produits dérivés ont été individuellement façonnés pour satisfaire les besoins de clients spécifiques avec des risques spécifiques et les contrats ne sont pas du tout simples ou standardisés.

Toutes ces particularités sont importantes, mais commencons par la concentration parce que cela met la lumière directement sur J.P. Morgan Chase, la société à laquelle on fait référence le plus fréquemment quand les analystes s’inquiètent d’un scénario catastrophe concernant le marché des produits dérivés. .

Le niveau d’Exposition de J.P. Morgan Chase

Vous devez comprendre combien le marché des produits dérivés est important pour J.P. Morgan Chase aujourd’hui - il représente 15 % à 40 % de ses revenus. Ce n’est pas insignifiant pour une banque qui a publié un important avertissement sur ses bénéfices le 18 septembre, annonçant que les bénéfices du troisième trimestre seraient considérablement en dessous de ceux du deuxième trimestre de 2002. Tout qui menace ce flot de revenus constitue un problème d’importance. .

Pour comprendre ce qui pourrait menacer ce revenu, vous devez comprendre quelque chose qui s’appelle le counterparty risk ( le risque de contrepartie). Quand une dérivée est créée, quelqu’un finit par porter le risque ; il s’agit de l’autre partie dans la transaction, celle qui a permis à quelqu’un à ne pas prendre de risque. Les contreparties elles-mêmes ne se chargent pas de tout le risque. Ils emploient plus de dérivées, en fait, pour le transmettre à d’autres parties. Une partie de l’ingénierie de la conception de portefeuilles de dérivées consiste à réunir les pièces du portefeuille de telle sorte que la somme de tous les risques - ceux que la banque a assumé et ceux qu’elle a transmis à d’autres contreparties - soit voisine de zéro quelques soient les conditions du marché. Cela permet à la banque de ne courir aucun risque, autant que puissent l’affirmer les modèles mathématiques, tout en lui permettant de faire des bénéfices en faisant passer les papiers.

de fait, la société qui essaye de couvrir le risque par le biais d’ une dérivée ne veut pas certainement payer des honoraires et prendre le risque potentiel que la contrepartie n’ait pas l’argent comptant pour régler la dérivée. Plutôt que de se fier au fait que la contrepartie a construit son portefeuille correctement et a couvert son propre risque, le client des dérivées cherche une contrepartie ayant avec une solide réputation de solvabilité. Il est donc vital à J.P. Morgan que son unité de facilitation de dérivées conserve une réputation de solvabilité de premier ordre. Autrement, les clients des dérivées iront ailleurs.

Avant l’avertissement sur les bénéfices, l’unité J.P. Morgan Chase Bank avait une réputation de solvabilité AA-, bien au-dessus de l’évaluation de la plupart des banques d’investissement et la plupart des clients d’entreprise qui font affaire sur le marché des produits dérivés.

Mais après l’avertissement sur bénéfices, Standard & Poor a ramené sa note de contrepartie à long terme de à A+, soit un niveau de moins, et a fait passer la note à court terme de A1+ à A1. de même Standard & Poor a mis le crédit de la société sous surveillance avec des perspectives négatives en cas de nouvelles réductions de la note de solvabilité.

Le scénario catastrophe

C’est à partir de cela que vous pouvez construire le scénario catastrophe qui effraie certains à Wall Street. Les dégradations de note sont suffisantes pour encourager certains clients de J.P. de Morgan à aller faire leurs affaires ailleurs. Cela - plus les autres grands problèmes de la banque qui tiennent du carnage général subi par les banques d’investissement sans oublier leurs portefeuilles de mauvais prêts pour des sociétés de télécommunication, réduit encore un peu les bénéfices. Ce qui conduit à une nouvelle réduction de la note de solvabilité. A un moment dans le cours de ce processus, J.P. Morgan constate qu’il a plus de positions risquées sur marché des produits de dérivés - que de cash et…quelque chose de très mauvais arrive…qu’il s’agisse d’un d’un échec complet ou d’un quasi échec qui requiert un rachat mené par la Réserve Fédérale, l’événement enverrait certainement des ondes de choc sur les marchés financiers

Quelle est la probabilité de ce scénario du pire ? Personne ne le sait vraiment, mais voici mes prévisions. (Prenez s’il vous plaît ceci avec plus que le grain de sel habituel .)

Oui, J.P. Morgan Chase a de gros problèmes. La stratégie de base de la banque n’a pas marché. Ses bénéfices sont sous pression et plus de dégradation de crédit endommagera la capacité de la société à rester concurentielle dans toutes ses affaires. Une crise à J.P. Morgan Chase endommagerait certainement les Etats-Unis et les marchés financiers mondiaux probablement

Mais le scénario du pire que j’ai esquissé ne mène pas à un krach boursier à partir des niveaux actuels, à mon avis. Le processus qui fait couler J.P. Morgan Chase dans cette histoire est beaucoup trop ordonné et prévisible pour causer une faillite. Les sociétés cherchant à se couvrir contre le risque avec des dérivées auront le temps de trouver d’autres contreparties qui s’engageront dans les affaires en cours. Il y a des alternatives à J.P. Morgan Chase et abondance de banques désirant emporter des parts de marché. Le scénario du pire serait vraiment mauvais pour Chase, mais il ne mènerait pas à un écroulement général du marché.

J’ajoute, en fait, que ce scénario montrerait en réalité que le marché des produits dérivés marche. Pour sûr, il y aurait des dislocations ; les produits hors bourse fortement personnalisés qui dominent le marché des dérivées ne peuvent pas être aisément déplacés d’une contrepartie à l’autre, mais ils peuvent être déplacés. L’envol de clients loin de J.P. Morgan Chase en réponse à la baisse de son crédit ne serait en réalité qu’une réponse raisonnable à des signaux clairs.

Et les réponses raisonnables qui affirment le caractère ordonné d’un marché ne sont pas ce qui envoie les marchés financiers dans les roses. Ce qui le fait ce sont les événements irrationnels et imprévisibles qui remettent en question la base même des opérations sur un marché.

Cela exigerait un scénario très différent, celui dans lequel une société qui dépendrait énormément de l’assurance que représentent les dérivées serait écrasée quand une contrepartie ne pourrait pas satisfaire ses obligations. Cette démonstration selon laquelle personne ne peut dépendre des promesses du marché des dérivées suffirait à remettre en question le marché de dérivées tout entier et tout le monde se retrouverait à faire des pieds et des mains pour se couvrir.

Catch 22

Cela mettrait les investisseurs en mauvaise posture.

Le danger le plus évident et le plus craint - un J.P. Morgan Chase qui "s’effondre" à cause de ses activités dans les marchés dérivés - n’est pas aussi dangereux que le laissent présumer les craintes du marché. Il l’est, cependant, assez pour contribuer à la chute des actions et rendre la position de J.P. Morgan Chase elle-même très risquée.

Et le danger que pourraient vraiment causer les dégâts qui sont attribués à un scénario d’effondrement de J.P. Morgan Chase ne peut pas être exactement défini ou prévu. La sorte d’explosion dont je pense qu’elle pourrait saper le marché de dérivées à un degré qui mettrait tous les marchés financiers en danger doit être imprévue pour avoir cet effet.

C’est un piège à double détente. Le danger prévisible n’est pas aussi dangereux qu’il semble et l’imprévisible est plus dangereux, mais ne peut pas être évité.

Même si nous ne pouvons pas le prévoir, cela ne signifie pas que nous ne savons rien des probabilités qu’il ait lieu. Cela tient certainement au fait que le marché de dérivées est si peu régulé et les révélations sur des dérivées spécifiques si insuffisantes. Mais je pense que les chances diminueent à mesure que la Réserve Fédérale semble être consciente des danger à modifier ses taux d’interêts d’une manière non prévisible ; rappelez-vous la particularité No 2 qui veut que 85 % de dérivées américaines dans les banques représentent des contrats de taux d’intérêt. La Réserve Fédérale a jusqu’ici très soigneusement exprimé ses intentions et cela diminue le risque d’une explosion inattendue.

Et finalement, n’importe quelle surprise dans le marché des dérivées doit impliquer des sociétés d’assez grande taille et visibilité pour interpeller le marché tout entier sur la question. Personne ne va s’affoler si Joe’s Fender et Hubcap Palace ont des problèmes parce que la Troisième Banque Nationale d’Est Mooseberry manque à ses engagements sur une obligation dérivée. Cela n’élimine pas la chance de ce type de défaut - Le marché boursier a prouvé que de grandes entreprises peuvent faire des choses vraiment stupides elles aussi - mais cela réduit le nombre d’acteurs potentiels qui pourraient nous mener au désastre.

Cela ne nous console peut être pas. Mais Nous ne sommes pas non plus dans un marché qui console, n’est ce pas ? [2]